发行表决权不同股票 可以鼓励长期持股？

A股比B股说话声大



　　发行表决权不同股票 可以鼓励长期持股？

　　环球金融危机不仅使企业监管更受重视、金融管制改革声浪高涨，而且管理层太过强调短期成绩而损害公司长期利益的行为，也受到严厉批评。

　　《经济学家》报道法国兴业银行的研究显示，在纽约股票交易所挂牌的股票，投资者平均持有的时间，已经从上世纪40年代的10年，跌至去年的9个月。在西方，挂牌企业普遍的股权非常分散，没人持有大多数股权。有人因此提出让持股期较久的股东有更大的表决权，以鼓励股东长期持股。

　　新加坡交易所（SGX）总裁谢福华最近在一个企业监管研讨会上指出，亚洲挂牌公司的情况不一样，它们普遍是股权比较集中，大股东往往也管理着公司（长期持有股权），是业主经理（owner-manager）。但发达市场最近的经验显示，我们必须对股东与管理层之间的关联渐渐减少有所警惕。

　　为应对一些没有兴趣行使表决权的投资者的“短期主义”，一些人建议公司推行“双层股权结构”（dual-classes of shares），即发行不同（表决权）类别的股票，让不同投资者各取所需。谷歌（Google）以及伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）便发行了表决权不同的股票。例如，伯克希尔哈撒韦公司有A股和B股，B股的价格是A股的三十分之一，而表决权只是A股的两百分之一。投资者可以选择A股或B股，以适合他们的投资目的。

　　谢福华认为：“亚洲的中小企业和业主经理对双层股权结构可能尤感兴趣，他们希望在资本市场筹集资金，却不想削弱对公司的掌控。这个方法进一步巩固了业主经理的地位。因此，想要让掌控权牢固，就应该相应地加强董事会的能力，例如独立董事应在董事会占大多数。”

　　对于“双层股权结构”的建议，有人认为已有交叉持股（cross-shareholding）可以加强掌控权。这一期的CEO开讲就请业内人士与专家发表他们的见解。

并非只有双层股权有利长期发展

　　我属于机构投资者，基本上是少数股东（minority shareholders）。从少数股东的角度来看，双层股权结构并不一定能使公司专注于长期发展。即使是在单层股权结构下，我们投资于一家公司，也是作长期打算。单层股权结构并不一定会导致少数股东和掌控公司的股东出现利益分歧。

　　在一家挂牌公司投资，与任何业务投资一样，都要取得适当的回报。如果公司不能创造吸引人的资本回报率，公司股票无论是单层还是双层都不会吸引人。

　　当然，掌控公司的股东希望推行双层股权结构的原因不尽相同，例如，沃伦巴菲特并不希望把股票拆细，尽管伯克希尔哈撒韦公司股价已高到一般投资者难以负担。因此，他创造了B股。

　　如果推行双层股权结构能够允许掌控公司的股东保留掌控权，同时并不影响公司的业务和表现，而且少数股东继续享受相同的回报，这样的结构是可以接受的。基本上，所有股东的利益必须一致。或许更重要的问题是：一些投资者的短期主义，是否对公司的长期利益和价值有害？

　　交叉持股的情况不一样。基本上，它是挂牌公司战略性拥有彼此股权的做法。在日本和韩国，这种做法相当普遍，而且可能很复杂，往往导致缺乏透明度，因此造成估价的问题。

　　交叉持股的出现可以有不同原因，包括取得重要的货源供应、防止敌意收购、取得技术等。基金经理可能避开这类公司，因为如果是基于错误原因而进行交叉持股，公司的业务表现可能会受到不利影响。基金经理的担心，与同利益相关者进行交易的态度类似。公司必须有高水平的企业信息披露。

有多种股票类别是好事

　　有超过一种股票类别是件好事，但两种股票都必须挂牌交易，以便让投资者有选择。

　　两种不同类别的股票，确实能为不同投资者的不同目的服务。有些股东对表决权有兴趣，因为希望达到掌控的目的，或者要帮助制定公司的政策。他们愿为这类股票付出更高的价格。其他投资者的兴趣可能只在于投资回报（股息和股价的上涨）以及以较低的价格购买到股票。如果他们能以较低的价格买到股票，获得的回报率就会更高。

　　当一家公司有超过一种类别的股票时，董事会的独立董事就变得更加重要，以确保所有类别股票的股东获得公平对待。

　　为增进董事的独立性，某个数目的独立董事应该是由独立团体提名委任，例如董事学会、律师公会、会计师协会等。他们将辅助由大股东及管理层委任的独立董事和非独立董事。

推行双层股权不实际

　　为什么要创造两种表决权不同的股票？如果是因为短线投资者持股不够长，那又是什么原因呢？“短期主义”的问题并不是投资者创造出来的，是制度造成的，因为新加坡允许人们进行对敲（contra），交易后第三天才交票结算（T+3），而且对敲在这里并不犯法。英国就禁止对敲活动。

　　事实上怪不了投资者，因为现在市场非常动荡，经济和金融市场环境已经改变了。以前的长期投资可长达10年，现在三四年就算是长期投资。

　　新加坡证券投资者协会向来鼓励投资者作长期投资，但现在投资者的长期已不是长到足够鼓励他们出席股东会议。

　　推行双层股权结构并不实际、也没有多大的用处。我们需要更多的教育，教投资者如何作长期投资、基础分析、如何阅读报告、财报与年报，与公司共同增长。

双层股权适合大企业

　　并不是所有公司都适合推行“双层股权结构”（A股、B股）。大企业可能比较适合，例如大型政联公司，尤其是每年都赚钱的公司，发行B股可使一般小股民买得起，因此能增加股票的流通性。这是因为B股的价格（根据西方的例子）是A股的三十分之一，但投票权只是A股的两百分之一。这对小股民是好事，而且这类股票也比较稳。

　　另外，拥有优良科技、有潜力的科技公司，也可能对发行B股有兴趣。这类公司上市后可能还会亏一阵子，因此需要多次发售股票筹资。为防大批股权被人累积，导致惨遭敌意收购，它可能选择发行B股。

　　防得了别人，防不了业主？这次全球金融风暴显示，一些人把大批股权抵押，最后丢失了公司控制权，甚至在事发后逃之夭夭，公司陷入绝境，无辜的小股民血本无归。“双层股权结构”能防这种情况吗？

中小企业发行A股难流通

　　另一个问题是A股的流通性。中小企业实行“双层股权结构”有难处，例如，在凯利板上市，目前规定的最低发售价是每股0.20元。假设把B股定价在0.20元的最低发售价，那A股发售价就要定在6元。大企业的A股若是6元，也许还有投资机构或大户愿意买卖，但中小企业的A股在这个价位，有谁会买？

　　人的心理就是这么奇怪，几分钱的股票不怕它掉下来，几块钱的就怕得很；反之，几分钱的惨跌之后要翻身容易，几块钱的就难。所以，一般人会买A股还是B股？

　　但是，公司市值越小，越是无法发售多少A股。新公司上市也不能只发售B股，若全部都是B股，市场会怎么想？A股越少，其流通性越低。

　　此外，“双层股权结构”无形中会给业主经理（管理业务的业主、大股东）太大的权利。如果有A、B股，公司的股东大会上可能没有人敢讲话，怕被讥“是B股吗？Shut-up（住嘴）啦！”。即使规定B股股东也有发言权，在投票时B股股东股权那么小，如何成功否决所反对的议案？

独立董事不应只会看账目

　　至于董事会以独立董事居多，就能制衡这个权力？

　　这点我有意见。独立董事必须有魄力，而且应该是多元人才的组合，不是清一色只擅长看账、讲条例的文弱书生，这样才能有效制衡业主经理。问题是，独立董事是业主、管理层邀请进入董事会的，因此独立董事不看僧面也要看佛面。

　　很多公司也不喜欢太“猫”（严格）的独立董事。生意人多数都不愿担任独立董事，因为他们对行业了解，问的问题会更尖锐、难回答，甚至能够质疑一些人事的任命，因此他们不受业主和管理层欢迎。

　　所以，在独立董事当中，最后是以只擅长看账目、损益表和资产负债表的人居多。这样的董事没办法制衡管理层，不能一针见血地指出哪里出了问题。

　　另外，有许多独立董事身兼多家公司的董事，他们可能还有自己的公司要打理，难道他们能懂得那么多种行业吗？而且，董事会一年开那么几次会，独立董事如何能监督管理层？

　　所以，实行“双层股权结构”然后增加独立董事人数，这能够防止管理层独断独行吗？情况可能更遭，A股权力大，管理公司的大股东可能更加夜郎自大。

交叉持股互惠互利

　　交叉持股的形式在日本较普遍，特别在纵横兼并的汽车行业，这是一种互惠互利、共生存的方法。

　　日本的大汽车厂有许多一级、二级和三级的供应商。很多一级供应商的规模，不比我国的创业公司（Venture Corp）小。它们是汽车厂的优选供应商，选择交叉持股，是汽车厂要拥有这些供应商、使即时交货制度（JIT）能行之有效。那些挂牌的一级供应商也希望巩固产能的订单，因此持有汽车厂的股权。这正如保险公司与银行交叉持股的关系那样，是互惠互利、共生存的关系。这种交叉持股也是要保护汽车厂以及这些上市的中小企业（第一级供应商），以免它们被吞掉，影响到车厂或供应商的业务前景。

　　关于“短期主义”、“投机”的问题，B股价格较低，会较受欢迎，但难免也会有投机的意味。不过，是投机还是投资，见仁见智。而且股价上涨之后选择套利，难道不可以？老实说，一般人买股的心态是“赚钱第一，忠诚第二”。这是个自由市场。

　　公司的干部、创办人的伙伴，也不会死抱住股票不放。股市投资者都是无情的，公司表现好时，就会吸引投资者购买其股票。谁会来扶一家要倒的公司？即使是“白武士”也有它的目的，往往是以最低的价格买下股份。

　　我不是“双层股权结构”的支持者，但我何必反对？要支持也必须能说服自己。